L’impact des méga fusions dans l’assurance santé américaine sur la qualité des crédits

Les opérations de fusion-acquisitions annoncées aux Etats-Unis en 2015 dans le domaine de l’assurance santé ont battu tous les records avec une valeur totale estimée à plus de $100 milliards. On retiendra notamment les acquisitions de Cigna par Anthem (que nous notons tous deux ‘A’ avec Surveillance négative) pour une valeur estimée à plus de $52 milliards et de Humana (noté ‘BBB+’ avec Surveillance positive) par Aetna (noté ‘A’ avec Surveillance négative) pour environ $38 milliards.

Selon nous, l’un des principaux risques qui pèse sur la mise en œuvre effective de ces opérations est la possibilité dont dispose le Département de la Justice des Etats-Unis (DOJ) de bloquer ces opérations dans le cas où les éventuelles demandes d’ajustement de périmètres ne pourraient être mises en œuvre. Bien qu’aucune décision en ce sens n’ait été prise à l’heure actuelle, nous considérons ce risque comme une réelle possibilité, notamment pour les opérations de grande taille précédemment citées et dont la date de clôture effective ne devrait pas intervenir avant le second semestre de 2016.

Le DOJ s’attachera notamment à déterminer si les opérations envisagées ne portent pas atteinte au caractère concurrentiel des marchés concernés (risque de monopsone qui correspond au symétrique du monopole) ainsi qu’à l’impact qu’elles pourraient avoir sur les consommateurs. L’issue des investigations pourrait aussi diverger selon que les opérations annoncées seront considérées une par une ou bien dans leur globalité.

A la suite des importantes levées de dettes intervenues pour financer les transactions projetées, nous pourrions être amenés à changer les notes des acteurs concernés même si toute décision sera prise au cas par cas afin de bien refléter leur nouvelle capacité de faire face à d’éventuelles évolutions défavorables, qu’elles soient de nature abrupte ou tendancielle.

Ainsi, nous pourrions abaisser les notations d’Anthem et Cigna dans la limite de deux crans et celle d’Aetna d’au maximum un cran. A l’inverse, nous pourrions relever la note d’Humana dans la limite de deux crans qui correspond au niveau actuel de celle d’Aetna.

Ces différences d’approches sont liées à nos hypothèses en matière de niveau d’endettement et de couverture de la charge d’intérêt des nouveaux groupes ainsi formés. De même, leur positionnement commercial, le risque d’intégration et leur solvabilité prospective seront aussi pris en compte. Nous analyserons en particulier l’amélioration attendue du positionnement concurrentiel en termes de chiffre d’affaires, de nombre de clients et de diversification géographique et par produit, mais aussi la capacité des nouveaux groupes à bénéficier de l’effet de taille.

Marc-Philippe Juilliard,
Directeur du secteur assurance chez Standard & Poor’s Ratings Services