2008 : retour sur la crise financière qui a ébranlé le monde

    L’année 2008 constituera sans doute une année à part dans l’Histoire économique, à l’instar de la crise de 1929. La crise financière systémique de 2008 a en effet brutalement mis un terme au cycle de croissance soutenue de l’économie mondiale. La crise s’est traduite par un désastre financier, de multiples faillites bancaires aux Etats-Unis et des nationalisations en Europe et, enfin, une volatilité jamais vue auparavant tant sur les actions que sur les marchés de taux (crédit, emprunts d’Etat).

    De la crise de liquidité…

    Le début d’année est pourtant porteur d’espoir tant la croissance des pays émergents, et, à un degré moindre, celle des pays européens (l’Allemagne notamment) semblent résister au ralentissement marqué de l’économie américaine, dont la croissance n’atteint que 0,9%(r.a) au 1T08 après une légère contraction au trimestre précédent. La Réserve Fédérale, en abaissant ses taux d’intérêt de quelques 125pdb à 3% dès le mois de janvier, en réponse à un premier Krach boursier (concomitant avec la liquidation de positions spéculatives d’un trader de la Société Générale), et en élargissant sa gamme d’outils de politique monétaire, paraît alors encore en mesure de contenir la crise de liquidité sur les marchés du crédit interbancaire et d’actifs issus de la titrisation (ABS, SIV, CDO).

    La persistance de la crise de liquidité malgré les interventions répétées des banques centrales depuis l’été 2007 constitue à posteriori un signe indéniable d’impuissance des politiques monétaires face à la crise bancaire et la menace grandissante de « credit crunch ». Les tensions sur les marchés monétaires, qui se manifestent par des primes de terme anormalement élevées, auraient justifié des politiques plus agressives de la part des autorités. La chute rapide de Bear Stearns en mars 2008 face aux retraits massifs des avoirs de ses clients montre que la liquidité d’une institution financière ou d’un marché peut disparaitre quasi-instantanément.

    Craignant le risque systémique, la Fed intervient en accordant un prêt de 29mdsUSD à JP Morgan pour faciliter le rachat de Bear Stearns. L’effet principal de la baisse des taux américains est une chute du dollar qui renforce, inopportunément, l’idée d’un possible découplage durable des économies émergentes, malgré le fléchissement de la conjoncture dans les pays développés. Le billet vert perd près de 10% de sa valeur face à l’euro au cours de la première partie de l’année. Le dollar atteint ainsi un plus bas à 1,60USD pour 1 euro le 22 avril 2008. Une forte contribution du commerce extérieur permet un rebond de la croissance américaine au 2T08 (+2,8%(r.a.)).

    La baisse du dollar semble avoir joué un rôle majeur dans la hausse vertigineuse du prix du pétrole vers 145USD le baril en juillet, alors même que l’AIE revoit en baisse ses prévisions de demande de pétrole pour l’année. La montée continue du prix des matières premières au 1S08 (et le choc d’offre négatif associé) constitue la principale raison de la hausse des anticipations d’inflation au 1S08 Le resserrement monétaire de la BCE, motivé par l’objectif unique de stabilité des prix et pour le moins inopportun dans le contexte d’une crise de liquidité bancaire, s’avérera une erreur grave de politique économique. Le taux repo de l’institut d’émission européen a ainsi été relevé de 25pdb à 4,25% le 3 juillet 2008.

    … à la crise de solvabilité du système bancaire

    La fin de l’été marque indéniablement le tournant de l’année. La mise sous tutelle du gouvernement américain des agences de crédits hypothécaires (Fannie Mae et Freddie Mac), dont l’insuffisance de fonds propres ne leur permettait plus de supporter les pertes croissantes sur leurs portefeuilles de MBS, semblait la seule solution face au retour du risque systémique, d’une ampleur, cette fois-ci, beaucoup plus grande que lors de la faillite de Bear Stearns. L’insolvabilité des agences – en raison d’un excès de levier financier – apparaît comme symptomatique de la faillite des autorités de régulation lorsqu’il existe des conflits d’intérêt entre les actionnaires privés et la mission de « service public » consistant à rendre le crédit hypothécaire accessible au plus grand nombre.

    Cette mise sous tutelle, effective en septembre, intervient quelques semaines à peine après un premier coup de semonce : la faillite d’IndyMac Bank dont les actifs s’élevaient à 32mdsUSD. Le mois de septembre s’avérera désastreux pour le secteur bancaire américain. Le 15 septembre, Lehman Brothers, dont les actifs représentent 640mdsUSD, s’effondre sous le poids de pertes gigantesques sur des portefeuilles adossés à des créances hypothécaires. La chute de la banque d’investissement déclenchera une panique boursière. Washington Mutual fait faillite quelques jours après. Il s’agit de la plus importante faillite d’une caisse d’épargne de l’Histoire, ses actifs totalisant 307mdsUSD.

    Au cours de ce même mois, Morgan Stanley et Goldman Sachs ont demandé à changer de statut afin d’augmenter plus facilement leur capital. Wachovia est ensuite vendue à Wells Fargo en octobre, en raison de doutes quant à sa santé financière. Citigroup a également connu les pires difficultés pour lever du capital auprès de fonds souverains et autres investisseurs privés. Le département du Trésor lancera un plan de 700mdsUSD dont le but initial était d’assainir les bilans bancaires en leur rachetant leurs actifs « toxiques » devenus invendables sur le marché. Finalement, l’essentiel du plan servira à recapitaliser les banques.

    La contagion

    L’Europe n’est pas en reste. Le Royaume-Uni a déjà dû nationaliser des banques (Northern Rock, Bradford & Bingley) mises à mal par la baisse de l’immobilier et l’entrée en récession de l’économie britannique. Les gouvernements d’Europe ont dû, à des degrés divers, intervenir pour garantir les émissions de dette de leurs banques nationales ou recapitaliser leurs banques (Fortis en Belgique par exemple). Les Etats supportent donc désormais une part importante du risque bancaire et l’éventualité d’un défaut souverain, dans la zone euro par exemple, n’est plus à exclure.

    La crise bancaire n’a pas tardé à se mondialiser. La globalisation de la crise bancaire a engendré un « dollar squeeze » sur les banques européennes et un fort rebond du billet vert (de 1,59USD contre l’euro en juillet à 1,24USD en octobre), accélérant le débouclage des positions à risque telles que les opérations de portage financées en yen. Les économies émergentes jusqu’ici épargnées par la faillite du système bancaire sont désormais touchées et leurs monnaies (KRW, MXN, RON, HUF, TRY notamment) subissent de forts ajustements à la baisse. Afin de stabiliser ces monnaies, la Fed et la BCE notamment mettent en place des lignes de swaps pour satisfaire la demande élevée de dollars. Le « dollar squeeze » a pour effet de rationner le crédit à l’exportation. En conséquence, l’activité manufacturière partout dans le monde s’effondre au 4T08. La Chine, la Russie et le Brésil, qui affichaient une croissance toujours soutenue au 1S08, subissent un retournement violent de leurs productions industrielles. Le secteur automobile est particulièrement touché par la chute de la demande. Aux Etats-Unis, les fonds du TARP sont utilisés à hauteur de 17mdsUSD pour maintenir à flot GM et Chrysler.

    Vers l’assouplissement monétaire quantitatif

    L’automne marque également un changement radical dans la conduite des politiques économiques. La plupart des grandes banques centrales opèrent une baisse des taux concertée de 50pdb le 8 octobre 2008. La BoE réduit ensuite ses taux de 4,5% à 2% en moins de deux mois. La BCE accompagne le mouvement devant l’ampleur de la crise et l’amélioration des perspectives d’inflation suite à l’effondrement des prix de l’or noir. Le taux repo s’établit désormais à 2,50%. Même la BoJ malgré ses marges de manœuvre très faibles abaisse son taux par deux fois de 0,50% à 0,10% pour tenter de
    ralentir l’appréciation de sa devise.

    De son côté, la Réserve Fédérale fait un pas historique vers une politique monétaire quantitative. Le 16 décembre, la banque centrale américaine annonce qu’elle cible des taux Fed Funds dans une fourchette de 0 à 0,25%. Cette décision entérine une politique déjà en place depuis plusieurs semaines qui s’est traduite par une explosion de la base monétaire américaine. Le bilan de la Fed atteint 2 200mdsUSD à la fin de 2008, soit plus du double du total de l’année dernière. La mise en place d’un plan de rachat de 600mdsUSD de MBS et de dettes des agences par la Fed augmentera encore ce montant.

    Une année record sur les marchés

    Les marchés d’actions affichent pour 2008 des performances abyssales. Le Dow Jones s’inscrit en baisse de 32,7% sur l’année. L’indice S&P 500, plus représentatif de la tendance générale du marché américain, chute encore davantage à -37,5%. En Europe, le CAC 40 abandonne 42% et le DAX cède 39%. Au Japon, le Nikkei chute de 39,7%. On distingue deux phases d’accélérations baissières : la première en janvier consécutive à la contagion du mouvement de deleveraging des produits de crédit structurés et la seconde liée à l’effondrement de Lehman Brothers. La volatilité des marchés d’actions a atteint des niveaux extrêmes. L’indice VIX, dérivé des options sur le S&P 500, connaît un sommet à plus de 80% en novembre.

    La première partie de l’année est très favorable aux marchés émergents. L’indice Bovespa au Brésil est même crû de 16,5% entre le début de l’année et le 20
    mai profitant de la hausse des matières premières. La plupart des pays exportateurs de matières premières affichent des performances positives au 30 juin.

    Sur les marchés de taux, les marchés du crédit ont énormément souffert. En premier lieu, le crédit investment grade subit le mouvement de deleveraging des structurés et la défiance vis-à-vis du secteur financier. En Europe, l’iTRAXX s’écarte de près de 150pdb sur l’année. Le second semestre est plus défavorable au High Yield en raison des difficultés du secteur automobile américain et de la hausse des taux de défaut à la dette émergente (défauts des Seychelles et de l’Equateur). Les spreads HY dépassent les 1 100pdb (CDX HY11), et la dette émergente se traite à 630pdb en fin d’année (JPM).
    A l’opposé la performance des emprunts d’Etat est historique.

    L’assouplissement coordonné à l’automne permet une détente rapide des taux longs sur tous les marchés. Les marchés obligataires sont largement soutenus par les craintes de déflation. Dans la zone euro, le rendement à 10 ans termine l’année à un plus bas historique (2,95% contre 4,30% au début de l’année) effaçant ainsi les pertes occasionnées par la hausse des anticipations d’inflation au début de l’été. Aux Etats-Unis, les rendements baissent de 4% au 1er janvier à 2,21% en fin d’année.